di Luisa Malagola e Stefano Zanini
Introduzione
Nell’ambito dei delitti contro l’economia pubblica, il legislatore italiano ha collocato l’art. 501 c.p. rubricato “Rialzo e ribasso fraudolento di prezzi sul pubblico mercato o delle borse di commercio“, comunemente definito aggiotaggio.
Oltre all’ipotesi di aggiotaggio cosiddetta “comune” che sanziona condotte speculative dirette a cagionare un aumento o una diminuzione del prezzo delle merci, ovvero dei valori ammessi nelle liste di borsa o negoziabili nel pubblico, il nostro ordinamento riconosce altre fattispecie penalmente rilevanti: pensiamo all’art. 2637 c.c., rubricato “Aggiotaggio”, ma più precisamente conosciuto come “aggiotaggio societario o bancario” che punisce le manipolazioni aventi ad oggetto strumenti finanziari non quotati o per le quali non sia stata presentata una richiesta di ammissione ad un mercato regolamentato; altro esempio è poi rappresentato dall’art. 185 d.lgs 58/1998 (da ora TUF) rubricato “Manipolazione del mercato” che disciplina il cosiddetto “aggiotaggio finanziario” e sanziona le condotte incidenti su strumenti quotati.
Orbene, in tema di manipolazione del mercato (art. 185 TUF), la norma criminalizza quelle condotte fraudolente dirette ad influire sul corretto processo di formazione dei prezzi degli strumenti ammessi alla negoziazione sui mercati regolamentati.
In altri termini: il prezzo finale del titolo oggetto di manipolazione, strumento finanziario quotato in borsa, non riflette più il suo valore reale con conseguente danno economico per gli investitori.
La norma incriminatrice intende, in sostanza, prevenire gli effetti pregiudizievoli che detta pratica può provocare sul buon andamento dei mercati finanziari minandone allo stesso tempo la trasparenza, la credibilità oltre alla fiducia degli operatori.
Tutte le condotte individuate dalla norma penale quali possibili distorsioni del mercato (diffusione di notizie, operazioni simulate e altri artifici), devono essere idonee anche solo potenzialmente a provocare una sensibile alterazione dei prezzi degli strumenti finanziari.
I concetti di “manipolazione simulata e artificio” in caso di condotte omissive, non possono essere puniti per la loro natura, mentre quest’ultima potrà essere fatta valere (come vedremo), in caso di “manipolazione informativa” ovvero quella manipolazione connessa a quelle comunicazioni che la legge impone di dare al mercato e rispetto alle quali il soggetto agente, volontariamente e quindi tecnicamente con dolo generico, omette informazioni importanti.
Criteri per l’accertamento del reato di manipolazione del mercato ex. Art 185 tuf
In una recentissima1 pronuncia, i giudici di legittimità hanno analizzato la fattispecie delittuosa di cui all’art. 185 TUF occupandosi precipuamente di ricostruirne la natura ed i criteri in base ai quali accertarne la consumazione.
Gli Ermellini, sulla via di orientamenti precedenti ormai consolidati, stabiliscono che la manipolazione del mercato è “un reato di pericolo concreto e di mera condotta, il cui accertamento deve essere condotto sulla base del criterio della prognosi postuma”.
In altri termini, la valutazione delle condotte decettive ascritte agli imputati deve essere compiuta mediante un giudizio fattuale “ex ante” finalizzato a valutarne in concreto l’idoneità ad incidere sulle scelte degli investitori e sul loro patrimonio conoscitivo2, attraverso un’analisi puntuale delle comunicazioni al mercato effettuate dalla società.
Il tema di prova in sede di giudizio, quindi, dovrà essere focalizzato sugli effetti provocati dalle alterate comunicazioni sociali sul prezzo del titolo oggetto di negoziazione prendendo in considerazione il mercato regolamentato di riferimento. Solo così è possibile accertare in concreto l’idoneità di quella comunicazione ad incidere sull’andamento del mercato stesso.
Scrivono ancora sul punto i Giudici di Nomofilachia:
“La natura di pericolo concreto del reato esige, ai fini del suo perfezionamento, la manifestazione fenomenica dell’idoneità dell’azione a mettere in pericolo l’interesse protetto dalla norma, costituito dal corretto ed efficiente andamento del mercato, al fine di garantire che il prezzo del titolo nelle transazioni rifletta il suo valore reale e non venga influenzato da atti o fatti artificiosi o fraudolenti”3.
La comunicazione al mercato deve, pertanto, poter potenzialmente influire sul processo di formazione della volontà dell’investitore di acquistare o dismettere un determinato titolo quotato.
La natura di reato di pericolo concreto o di mera condotta del reato di manipolazione del mercato, comporta che esso si consuma nel momento in cui la notizia suscettibile di determinare uno scompenso valutativo del titolo viene comunicata o diffusa, e dunque fuoriesce dalla sfera privata della società di gestione dello stesso.4
Non da ultimo, la Suprema Corte precisa che ai fini della consumazione del delitto in esame la realizzazione dell’evento è del tutto irrilevante trattandosi di fattispecie di mera condotta.5
Il reato è, così, perfezionato anche in assenza di un’effettiva variazione del prezzo del titolo negoziato eziologicamente collegata alla comunicazione artificiosa del soggetto agente, in quanto la norma incriminatrice anticipa la soglia del penalmente rilevante alla mera messa in pericolo del bene giuridico tutelato, ossia la corretta formazione del prezzo sul mercato regolamentato.
L’accertamento deve, dunque, essere svolto mediante un giudizio prognostico “ex ante” che valuti tutte le condizioni esistenti al momento della diffusione della notizia, verificandone in concreto la portata distorsiva delle scelte degli investitori indipendentemente dall’effettiva incidenza sulle stesse.
Precisazioni sulla natura del delitto in esame
Le argomentazioni sopra descritte circa la natura di reato di pericolo della manipolazione del mercato devono, tuttavia, essere confrontate con il trattamento sanzionatorio particolarmente gravoso riservato ad una fattispecie di mera condotta: il legislatore ha stabilito una pena della reclusione fino a 12 anni; cornice edittale a parere degli scriventi assolutamente sproporzionata.
Non a caso le esigenze generali preventive poste a fondamento di ogni norma penale devono necessariamente essere raccordate col trattamento sanzionatorio applicato a chi trasgredisce quel determinato precetto.
In altri termini, più una norma viene compresa e percepita dai consociati come giusta, anche rispetto alla sanzione comminata in caso di violazione della stessa, tanto minori saranno le condotte devianti poste in essere.
La concreta punibilità di un fatto, infatti, non può prescindere dalla sua offensività intesa sia quale lesione del bene giuridico tutelato dall’ordinamento giuridico, sia quale mera messa in pericolo del medesimo. Sul punto, la Suprema Corte ha più volte precisato che: “il principio costituzionale opera non solo sul piano della previsione normativa, ma anche su quello dell’applicazione giurisprudenziale – offensività in concreto – quale criterio interpretativo applicativo affidato al giudice, tenuto ad accertare che il fatto reato abbia effettivamente leso o messo in pericolo il bene o l’interesse tutelato“6.
L’interprete delle norme penali, pertanto, nell’effettuare il ragionamento di sussunzione di un fatto storico ad un’ipotesi incriminatrice non potrà prescindere dal verificare in concreto il grado di offensività di quel fatto secondo i principi costituzionali consolidati ed i parametri ormai diffusi in via ermeneutica.
Sulla base di tali considerazioni generali e riproiettandoci sul delitto di manipolazione del mercato oggetto di analisi, a chi scrive sembra di poter affermare che ove un’informazione comunicata o omessa al mercato non abbia successivamente prodotto una sensibile alterazione del bene protetto, ovvero del prezzo dei titoli, il reato in esame non possa ritenersi integrato in quanto si è raggiunta la prova che in concreto, “rectius ex post” l’informazione era inidonea ad alterare l’andamento del mercato e dunque era priva di offensività in concreto.
Secondo questa impostazione, infatti, ove la falsa o alterata comunicazione avesse avuto effettive potenzialità lesive sul corretto andamento dei prezzi del mercato, gli effetti si sarebbero dovuti palesare almeno in un momento successivo, salvo l’intervento di cause impedienti esterne come, ad esempio, una tempestiva rettifica del contenuto del comunicato.
Questo orientamento viene tuttavia smentito, come evidenziato anche nella sentenza in commento, da numerose pronunce di segno contrario della Suprema Corte, le quali sembrano dare rilievo esclusivamente all’accertamento effettuato “ex ante”, senza che le valutazioni negative circa il mancato verificarsi di effetti nocivi sul mercato possano avere incidenza alcuna su un reato già consumato.
La falsitá della notizia diffusa
Qualsiasi informazione comunicata al mercato può avere quale conseguenza non solo potenziale, ma effettiva, quella di fuorviare il processo di formazione della volontà degli investitori ed alterare sensibilmente il prezzo degli strumenti finanziari di riferimento.
Tale effetto, generalmente, consegue alla diffusione di notizie aventi carattere preciso e non inverosimile ancora non conosciuta dalla platea di soggetti operanti su un dato mercato, come ad esempio l’aumento di capitale per una società in crisi finanziaria.
In ordine al reato di manipolazione del mercato, un problema di non poco conto è rappresentato dall’accertamento dell’idoneità della comunicazione d’alterare il prezzo dei titoli negoziati c.d. “price sensitive”; tale ricostruzione è certamente piuttosto agevole nel caso in cui la notizia sia interamente falsa e magari sia l’unica diffusa sul mercato da quella società.
In questi casi per l’interprete non sarà complicato accertare la sussistenza del reato, basterà infatti confrontare il prezzo dei titoli regolamentati prima della diffusione dell’informazione nociva e quello registrato dopo.
Nel caso in cui, invece, la comunicazione diffusa tra gli investitori sia sostanzialmente vera o meglio falsa solo in parte, l’accertamento del carattere “price sensitive” può essere molto complesso; bisognerebbe, infatti, riuscire a ricostruire quanto la parte falsa della notizia avrebbe potuto incidere sul prezzo del titolo.
In altri termini, se il calcolo “ex ante” dell’incidenza sul mercato della notizia vera appare piuttosto agevole, viceversa la valutazione di quale effetto sul prezzo dei titoli negoziati avrebbe provocato la diffusione di una notizia dal contenuto in parte difforme appare quasi impossibile.
Ai fini della sussistenza del reato in esame andrebbe, in sostanza, fatto uno scorporo della notizia in sé per verificare non tanto la portata sul mercato del suo contenuto globale ed in parte falso, ma per ricostruirne “ex post” gli effetti ove emendata della componente fraudolenta.
Stando così le cose, il giudice penale difficilmente sarà in grado di scindere la notizia incriminata e pertanto effettuerà un controllo generale della stessa, comprensivo sia della parte corretta, la quale determina di per sé una variazione del mercato penalmente irrilevante, sia della parte falsa.
Con la sentenza7 oggetto di commento, la Suprema Corte non fornisce una chiave di lettura univoca sul punto, limitandosi a statuire che la verifica era stata condotta “non solo attraverso un’analisi postuma dei titoli negoziati, ma anche all’esito di una corretta valutazione prognostica del diverso andamento che il medesimo titolo avrebbe avuto, ove fosse stata resa nota la reale finalità dell’offerta“.
A parere degli scriventi, il tema della valutazione circa la natura “price sensitive” di comunicazioni in parte false, costituisce un notevole problema in punto di prova del reato di manipolazione del mercato; in molti casi, infatti, è del tutto impossibile ricostruire con giudizio prognostico quale sarebbe stato l’effetto sul mercato di una notizia del tutto veritiera priva della componente alterata oppure completata anche da quelle informazioni omesse o distorte.
Come visto, l’accertamento del reato si base integralmente sulla capacità, necessariamente astratta, del giudice penale di valutare la potenziale distorsione del mercato da parte di un’informazione omessa o alterata all’interno di una notizia per il resto corretta.
Questo scenario ineludibilmente allarmante, se confrontato con le sanzioni comminate (fino a 12 anni di reclusione in caso di titoli negoziati su mercati regolamentati), dovrebbe portare il legislatore ad operare una riflessione non solo in chiave di prevedibilità del precetto normativo criminalizzato, ma anche in ottica di proporzione tra condotta tenuta e sanzione.
Per questi motivi sarebbe auspicabile ancorare la punibilità del delitto “de quo” alla realizzazione dell’evento di alterazione del mercato e dunque all’effettiva lesione del bene giuridico protetto, così da garantire maggiore certezza in ordine all’effettiva portata del precetto normativo e consentire allo stesso tempo ai consociati di prevedere “ex ante” quali comportamenti prevaricano il confine del penalmente rilevante senza lasciare spazio a incertezze o ad inaccettabili valutazioni soggettive.
Diversamente, infatti, ed in assenza del compendio di garanzie sopra prospettate si arriverebbe a punire molto severamente, come in effetti accade, condotte dalle quali discendono effetti solo potenzialmente distorsivi sul mercato senza che le stesse abbiano cagionato “ex post” alcuna alterazione effettiva dei prezzi degli strumenti finanziari o alcun danno agli investitoti, con buona pace della certezza della pena.
- Cass. Pen., Sez. V, n. 3555, del 1 febbraio 2022; ↩︎
- Ex Multis Cass. Pen. Sez. V, N. 28932 del 4 maggio2011 ↩︎
- Cass. Pen Sez. I, N. 45347 del 6 maggio 2015; ↩︎
- Cass. Pen. Sez. 5, N. 40393 del 20 giugno 2012; ↩︎
- Ex multis Cass. Pen., Sez. 5, N. 4619 del 27 settembre 2013; ↩︎
- Cass. Pen. Sez. Un. N. 28605 del 24 aprile 2008; ↩︎
- Cass. Pen. Sez. 5, n. 3555 del 1° febbraio 2022; ↩︎
